Конец 2025-го и начало 2026-го принесли золоту рекордные движения: на смену сильному росту пришла резкая коррекция и волатильность, которой не наблюдалось более 40 лет. В такой обстановке особенно важно понимать, какие фундаментальные факторы формируют цену золота и как меняется баланс спроса и предложения.
В этой статье разбираем ключевые факторы спроса на золото, оцениваем «дороговизну» и анализируем, какой потенциал есть в акциях золотодобытчиков.
Факторы спроса на золото
Биржевые фонды
Биржевые фонды остаются одним из ключевых драйверов инвестиционного спроса. Их запасы с 2024 года выросли примерно на 20%, тогда как цена золота за тот же период — примерно на 93%. В 2021–2022 годах запасы в фондах были выше текущих, но цена металла тогда была заметно ниже — во многом из-за слабого спроса в других сегментах после пандемии. Сейчас в фондах около 100 млн унций золота (более $500 млрд).
Центральные банки
В 2025 году покупки центральных банков снизились на 21% по сравнению с прошлым годом — до 863 тонн. При этом в долгосрочном сравнении спрос остается высоким: примерно в 2 раза выше уровней 2010–2021 годов. Геополитическая и экономическая нестабильность может поддерживать высокий уровень спроса и в 2026 году.
Ювелирный спрос
Ювелирный спрос в 2025 году снизился на 18% — до 1 542 тонн, но в денежном выражении вырос на 18% и достиг рекордных $172 млрд. Негативная динамика была вызвана в основном падением спроса в Индии и Китае. На эти страны приходится более 50% от глобального ювелирного спроса на золото.
Оценка «дороговизны» золота
Стоимость золота в баррелях нефти
На одну унцию золота сейчас приходится около 70 баррелей нефти — это примерно в 3,5 раза выше среднеисторического уровня. Похожее значение было только в марте–апреле 2020 года, когда нефть подешевела до $20 за баррель на фоне глобального локдауна.
Если золото останется около $5 000 за унцию, то возврат соотношения «золото/нефть» до среднеисторического уровня предполагало бы рост цены нефти выше $200 за баррель. Мы считаем это маловероятным из-за растущего предложения ОПЕК и ОПЕК+.
Стоимость золота в килограммах меди
За одну унцию золота сейчас можно купить около 375 кг меди — это рекордное значение и примерно в 2 раза выше исторического среднего. Во время мирового финансового кризиса показатель достигал 297 кг за унцию (январь 2009), во время локдауна — 327 кг за унцию (апрель 2020), но это все равно ниже текущих уровней.
Мы видим потенциал для дальнейшего роста стоимости меди на фоне глобальных перебоев с поставками, однако рост вряд ли будет кратным.
Соотношение глобальной денежной массы М2 и цены золота
Глобальная денежная масса M2 в размере $116 трлн эквивалентна стоимости 23,6 млрд унций золота — показатель близок к историческому минимуму. Для сравнения: среднее значение за 2003–2025 годы — около 49,3 млрд унций, то есть более чем в 2 раза выше текущего уровня.
Для возврата соотношения к историческим показателям при сохранении цен на золото необходимы существенный рост денежной массы и высокая инфляция в развитых странах.
Наше мнение
Фундаментально мы отмечаем перегретость цен на золото относительно нефти, меди и глобальной денежной массы M2, а также видим замедление спроса со стороны центральных банков и ювелирного сектора. При этом сохраняющиеся геополитические риски, рост госдолга и дефицита бюджета США означают, что 2026 год может стать еще одним сильным годом для золота — и цены вполне могут продолжить движение к отметке $6 000 за унцию.
Как мы смотрим на золотодобытчиков
Среди российских золотодобытчиков мы выделяем крупнейшего производителя золота в России — «Полюс». Ключевые драйверы здесь связаны с реализацией проекта «Сухой Лог»: его разработка потенциально может увеличить добычу более чем на 2 млн унций в год. На фоне высоких цен на золото, по нашему мнению, «Полюс» сможет одновременно финансировать строительство ключевого проекта роста и сохранять дивидендные выплаты на уровне 30% от EBITDA.
По остальным бумагам взгляд более сдержанный. У «Селигдара» высокая долговая нагрузка и значительная доля «золотых» облигаций, что ограничивает позитивный эффект от роста цен на золото. ЮГК по-прежнему несет риски, связанные с предстоящей продажей доли Росимуществом, а также возможным пересмотром производственных прогнозов.
Следите за рынком вместе с экспертами АТОН
Мы регулярно выпускаем аналитику в разных форматах, которая помогает инвесторам принимать взвешенные решения и действовать уверенно даже в турбулентные времена. Вы можете подписаться на нашу аналитику и инвестировать с опорой на опыт профессионалов.